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闻名经济学家John Cochrane3月份在其博客“浮躁经济学家” (The Grumpy Economist) 中,大骂美联储是寡头独占大银行的维护者,原因是美联储回绝为立异的狭义银行 (narrow banks) 开绿灯——狭义银行经过把吸收所得的储蓄资金存放在联储,令这些资金享用方针利率 (即超量准备金利率,IOER),然后以高于零售存款利率的利息并确保100%准备金来招引储户。

从联储发布的文件来看,联储以为狭义银行有太多的方针不确定要素,会搅扰钱银方针、影响金融安稳。而Cochrane简直逐条批驳了联储“空泛、不科学、主观臆断、杂乱无章” ("vague, unscientific, speculative and incoherent") 的否决观念,着重狭义银行才是“完结全部金融危机”的钥匙,呼吁联储打开双臂欢迎狭义银行的呈现。

发作了什么

上一年大胆吃螃蟹,却不幸遭拒的狭义银行TNB(The Narrow Bank,字面意思便是“狭义银行”),以美联储回绝为其开设主存款账户 (Master Account) 为由,将纽约联储(联储系统在该区域的主管部门)告上纽约南区联邦区域法院。

值得注意的是,此次状告联储的TNB董事长兼CEO,正是不久前从纽联储退休的James McAndrews(他在纽联储工作了28年)。

作为回应,纽约联储3月初向法院提交了驳回诉讼动议(外链),美联储理事会也在其官网发布布告(外链),揭露就下降某些存放在联储的存款所能享用利率的规矩修订征求意见。

这样“左右开弓”的操作,传递了联储的明晰目的——想吃IOER的利息?门都没有。在将TNB为首的狭义银行“斩首示众”的一起,联储这么做,还警告了其他已在联储开设主存款账户的小银行,莫要梦想越“雷池”半步。

但在Cochrane看来,两份文件的遣词内容便是“蛮不讲理” ("outrageous"):

美联储正在充任的是被要挟监管者的经典人物,不断保卫大银行的寡头独占位置,使其免受不期而至的竞赛,然后运用这种才能钳制银行对其百依百顺;为了保证庞大监管官僚组织的运作,它毫不留情地摧残职业界的新式竞赛。这些立异本能够为经济供给更优质的产品,打破积累系统性危险的大银行寡头独占,并大大下降联储作为监管组织的人力担负。

我慎重地运用了“充任” ("acting as") 这种说法。我历来不会去推测行为背面的动机;这种习气在其他一些经济博客中特别令人讨厌。我在联储知道的每个人,都是智慧过人而忠实不渝的公仆,我从未在他们中心发现有任何不妥动机的蛛丝马迹。不幸的是,“当局者迷”。当然,假如一个人原本就对联储抱有成见,那不论是以伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren) 为代表的左翼分子,仍是卡托研讨所 (Cato Institute) 那样对立裙带本钱主义的自在主义者,这些文件中的任何内容都不会改动他们对联储及其动机的负面观念,许多内容反而会强化这种既定成见。

Fed: 说你是套利你便是套利

Cochrane以为,联储情绪最为霸道的表态,来自驳回诉讼动议的最初阶段:

来历:纽约联储

吸收存款并出资这些资金的完全合理的事务,现在被污蔑为“套利” ("arbitrage")。再说了,这不正是大部分银行和金融系统当下正在做的工作么?政府组织不能直接出资准备金,所以他们就把钱存入银行,然后就进到联储的存款账户,享用你我都无福消受的方针利率。许多(按IOER)付出利息的准备金,都是经过这种方法流经外国银行的。联储还答应钱银商场基金经过其逆回购计划直接出资准备金。得了吧,钱银商场基金出资准备金就能够,但一家银行想做如出一辙的事,就成了见不得人的“套利”。

联储对狭义银行潜在客户是“赋有的组织储户”("wealthy, institutional depositors", 红框处)的着重,Cochrane相同不以为然:

怎样,联储现在忽然成了劫富济贫、不患寡而患不均的绿林人物,而“赋有”出资者的合法权利就见不得人了?像大通 (Chase) 这些传统银行的办理层和客户群,就没有人“赋有”或许从中牟利了?TNB想象中只承受组织存款,并不是由于TNB喜爱有钱人,而恰恰是由于联储杂乱的零售存款法令,及其形成的昂扬监管本钱让人望而生畏

“银职业的典型事务” ("typical business of banking") 提醒了联储在文件其他当地目的强化的观念。显着,联储的确将其为准备金付出高额利息的习气,视为对承受准备金的银行的一种补助,并期望银行依据联储的志愿,将这笔钱用于穿插补助其他活动。显着狭义银行或许削弱这种穿插补助,这才是联储的首要忧虑。

Fed: 你也配叫银行?

在修订征求意见稿里,联储对狭义银行的横加指责愈加显露。Cochrane不无戏谑地指出,联储乃至”暗指“TNB不配叫“银行”。为了逃避“银行”这个词,联储通篇选用一个拗口的词组,来指代狭义银行的说法:

narrowly focused depository institutions (Pass-Through Investment Entities or PTIEs)

事务单一的存款组织 (即“转递出资实体”, 缩写PTIEs)

可TNB之类也是州政府答应的持牌银行啊?相同是银行,凭什么在联储开设账户上就被差异对待呢?

联储文件中称,若答应PTIE开设主存款账户,将让PTIE在联储的存款依照IORR和IOER利率赚得利息,与此一起却能逃避其他合规组织要面临的本钱,比如本钱足够率要求和其他联邦监管和监督法令,由于PTIE出资的财物和供给的产品都适当“有限”。

乍一看PTIE好像是对传统银行构成了不合理竞赛,不必承当各式各样的监管本钱,可这又怎样呢?Cochrane道:

它们的确不必;它们不必承当这些本钱的原因,恰恰是由于从监管法令的视点来看,狭义银行的事务底子不构成系统性危险!能够逃避监管本钱,是狭义银行的长处,不是缺陷!难怪读了这份文件的人都会觉得美联储是在保卫寡头大银行的利益。

联储理事会加下来表达了对PTIE的一系列“忧虑”。在联储看来,PTIE“存在搅扰钱银方针的潜力”,“或许以难以预料的方法中止金融中介,并或许对金融安稳形成负面影响”。

Cochrane逐条批驳了联储的“忧虑”。

1. “搅扰钱银方针”

联储:一些商场参与者以为,PTIEs的存在或许有助于钱银方针的施行。PTIEs的活动或许会缩小短期利率与IOER之间的利差,潜在地增强联储办理短期利率水平的才能。

我便是这么想的!现在,超量准备金利率 (IOER) 并没有均匀作用在整个金融系统。银职业显着缺少竞赛。举个比如,联储还在为准备金付出0.25%的年代,我的银行大通 (Chase) 只需向我的活期账户付出0.01%。现在,大通光是持有足够准备金就能够坐吃2.4%的IOER,一切商场利率也跟着攀升,而大通向我活期账户付出的利息,仍是相同糟糕的0.01%。很显着,储蓄职业底子没有像样的竞赛,而来自狭义银行的竞赛,将迫使零售存款利率更挨近联储IOER的水平。相同的道理也适用于IOER、国债收益率和非银组织的各种隔夜利率之间令人困惑的利差。这的确是套利;套利是功德——它迫使利率趋向共同。

联储没有对此提出辩驳。取而代之的是一个谎话,而很简单就会发现,这与对财物负债表的忧虑相对立:

联储:PTIE商业模式的可行性,依赖于IOER利率略高于某些其他要害隔夜钱银商场利率的水平。

首要,这种说法是过错的。只需利率超越大通付出的0.01%,狭义银行就有生计的土壤。显着,身处诉讼漩涡中心的TNB,的确企图向钱银商场基金供给略高于其在联储存款所能取得的报答。但其他将大型商业和零售存款作为服务方针的新狭义银行,底子不关心这一点小小的利差。

但话说回来,联储为什么非得将IOER保持在高于商场利率乃至钱银商场基金能取得的利率水平,与法令的清晰声明各走各路?假如这便是问题所在,联储只需向钱银商场基金付出IOER,PTIE天然就会消失。但是美联储的初衷,原本便是想多付一点钱给大银行,而少付钱给其他找麻烦的金融组织,直到这些组织死绝。

联储:PTIEs吸收许多存款的才能…或许会影响FOMC将财物负债表减缩至与有用施行钱银方针相共同的最低水平的计划。为了保持预期的钱银方针态度,联储或许需求经过扩展财物负债表和准备金供给来满意这种需求。

这话毫无逻辑可言。联储完全掌控着准备金的供给。假如联储回绝购买财物,那么准备金就仍是准备金,而其他利率则相应做出调整。储户假如想把钱存到狭义银行,就得奉告他/她当时的银即将对应的准备金汇给狭义银行。当时的银行或许不得不出售财物,推高利率,直到商场利率与准备金率相等。当数量不动时,价格天然就会动。一眼就能看出联储的例行公事是在混淆视听。除了对准备金付出的利率和财物负债表的规划,这儿所谓的“钱银方针态度”还能指什么?

联储又为什么老在着重财物负债表规划的重要性?联储正在走钢丝,企图在设定价格(利率)的一起操控数量。假如联储想把利率设定在2.4%,它只消说“咱们会依照2.4%的利率,用短期美债置换准备金。一手交钱一手交货,都来买呀。”它只消这样通知一切人就行了。只持有许多短期美债的财物负债表怎样就成了大问题了?

2. “中止金融中介”

联储:如前所述,PTIE存款或许成为隔夜融资商场上许多银行眼中有招引力的出资。隔夜一般抵押品 (general collateral, "GC") 回购商场的贷方,或许会发现PTIE存款比隔夜GC回购商场的持续操作更具招引力。

这才是要点啊!联储是否忘记了2008年10月回购商场冻住、金融危机迸发的时间?正是出资于回购商场的资金酿成了金融危机。出资于狭义银行的资金才不会引发金融危机。联储应该为回购商场的消亡而喝彩,让狭义银行取而代之!

可联储又是怎样说的?

联储:假如PTIEs的鼓起镇压对GC回购融资的需求,证券交易商或许会发现,为其美债库存融资的本钱会变得更高。

哦,那还真糟糕啊。刚刚诉苦“赋有”出资者经过“套利”牟利的,不也是联储吗?

联储:PTIEs还或许遍及下降商业银行的融资才能。关于现在持有银行存款的现金出资者来说,PTIE存款被视为更具招引力的出资,因而,这些出资者能够将部分出资从银行发行的大额存单,搬运到PTIEs存款。这种出资的搬运,反过来或许会进步银行的融本钱钱,并终究进步银行向家庭和企业供给信贷的本钱。

联储这才显露庐山真面目。这便是光秃秃的本相:联储经过付出准备金利息补助商业银行,并答应银行付出低得可怕的存款利率,是由于联储以为银行的慷慨大方——或许自己的监管压力——会让银行回身向家庭和企业发放穿插补助借款,而不是把赚来的利差往自己口袋里塞。

古往今来的监管者,都是在测验发明穿插补助的过程中,镇压了竞赛。民航监管部门以为,新式航空公司会镇压纽约飞芝加哥航班利润率,削弱传统航空公司对中小城市的穿插补助。电信监管组织以为,长途电话费率的竞赛性下调,将削弱对住所固定电话的穿插补助。

在这些范畴长时间得来的经验教训是,监管不该企图强制施行穿插补助,特别是以镇压竞赛为方法。就算美联储想补助借款,你我也不该该被逼承受极低的存款利率,立异企业更不该该被阻挠为咱们供给服务。

不必说,保证银行的巨额利润、镇压竞赛,然后梦想大银即将穿插补助传导至借方而不中饱私囊,这些过程都不在联储的规章中。

假如存款“用脚投票”流向狭义银行,那么就该让传统银行经过长时间债务和股权来筹集资金。向零挤兑危险的金融系统 (zero-run financial system) 的过渡将会主动发作,咱们再也不必忧虑金融危机迸发。假如美国政府真的期望补助借款,那就直接给借方开支票吧,而不该该经过对储户的金融按捺。

联储:一些人辩称,PTIE的存在或许在进步银行向零售储户供给的存款利率方面发挥重要作用。

是啊,我便是这么想的!逻辑如上。

联储:但是,PTIEs供给的利率对零售存款利率发作严峻影响的或许性好像十分低。零售存款账户长时间付出的利率远低于钱银商场出资报答,反映出银行办理这些零售账户的本钱,和零售客户抛弃一部分存款利息交流在便利或安全的银行而不是钱银商场出资的志愿。

这完全没有道理。2012年,大通付出0.01%,IOER付出0.25%。2019年,大通付出0.01%,IOER付出2.4%。办理零售账户的本钱并没有上升2.15个百分点。零售存款利率的变化十分缓慢,是由于银职业缺少竞赛。银职业之所以十分缺少竞赛,是由于联储在竞赛者面前设置了巨大的监管妨碍。现在联储再次伸出了魔爪。

3. “损坏金融安稳”

联储:一些人辩称,PTIE存款或许改进金融安稳,由于PTIE存款能够视作简直没有信贷和流动性危险,将有助于满意出资者对安全的类钱银东西的需求。依据这一观点,PTIEs的增加或许会削减私家类钱银财物的发明。事实证明,此类财物极易遭到挤兑的冲击,并对金融安稳构成严峻危险。一些人还或许辩称,PTIE存款或许会下降大银行的系统性影响力,由于它下降了这些大银行存款对现金出资者的相对招引力。

是的,是的,便是要这样啊!经过答应狭义银行的存在,咱们将向股权融资、零挤兑的金融系统跨进。自上世纪30年代的芝加哥计划 (Chicago Plan) 以来,经济学家就一直在呼吁这样做。那联储是怎样想的呢?

联储:但是,理事会以为,PTIEs的呈现或许对金融安稳发作净负面影响。PTIE存款能够在金融商场压力期间供给简直无限的极具招引力的避险财物,然后明显下降金融安稳性。PTIE存款或许被视为比美国国债更具招引力,由于它们能够供给即时流动性,能够许多存取,并且付出利息的可控利率纷歧定会跟着需求飙升而下降。因而,在面临商场压力时,那些原本会向非金融企业、金融组织以及州和当地政府供给短期融资的出资者,或许会敏捷从这些借方那里回收资金,转而将这些资金存入PTIEs。资金从这些借方的忽然撤出,或许会大大加重系统性压力。

简而言之,面临近一个世纪以来对狭义银行和股权融资银行事务的审慎考虑,联储没能供给任何有意义的计划,说了一通拍脑门的胡话。联储的观点,在最基本的预算束缚和供求关系思想面前都站不住脚。

只需联储乐意,商场上的准备金供给便是固定的,因而狭义银行的存款供给也是固定的;底子不存在挤兑的空间。此外,联储并不该该经过逼迫出资者持有危险财物来对立挤兑。在危机中,联储应该站在最前哨,以最快的速度购买财物和发放准备金。在危机中,正是联储自身让准备金供给变得具有弹性。假如狭义银行能够做到这一点——假如它们能够吸收危险财物,并供给有准备金担保的存款作为交流——联储应该为这个处理挤兑中心原因的终极计划喝彩才对。惋惜他们不会。

假如说狭义银行以这种方法构成系统性危险,联邦钱银商场基金或美国国债自身也相同构成危险——究竟,人们也能够(企图)在危机中把财物搬运到这些当地。狭义银行存款、准备金、联邦钱银商场基金或潜在的短期国债之间的细微差别底子无关紧要;而一些国债的供给是流经联储前往狭义银行的存款账户,仍是流经钱银商场基金到基金出资的财物中,仍是直接流向大型银行也是无关紧要的,当然更不构成否定某一类有着细微差别的金融中介(即狭义银行)的根底。

当然,在危机中固定数量的准备金供给完全或许从大银行流向狭义银行,但发作这样状况的条件,必定是联储的大规划财物危险监管没能阻挠大型银行的严峻本钱丢失,联储的流动性和本钱金要求再次被证明无效等等。但令人绝望的是,联储现在仍是在极力维护大银行的特权,令其能够持续以一种积累系统性危险且杠杆率极高的方法运作。即便如此,狭义银行的选项与美国国债和钱银商场基金的安全性是如此类似,以至于那些或许挤兑的大型组织出资者,也能像涌向美债和钱银商场基金相同,垂手可得地将财物搬运到狭义银行。

但要害是,现已持有PTIE存款的出资者,再也不会有“挤兑”的必要。咱们能够把一个根据少数零挤兑危险的政府资金和许多易受挤兑的私家资金的系统,转变为一个具有许多零挤兑危险的政府资金(经过狭义银行转递的准备金)和少数易受挤兑的私家资金(回购、隔夜借款)的系统。这样一来,在危机中可供挤兑的影子银即将会少许多。咱们能够完全摒弃一种张狂的思想——“‘咱们得在杀跌时兜售财物’是危险办理中的一环,不爽不要玩”。

为什么钱银商场基金就能够?

钱银商场基金和狭义银行有什么差异?仅有的差异,便是狭义银行的竞赛对大型商业银行的低价融资构成要挟。

在文末的附言里,Cochrane还不忘将锋芒对准遭到狭义银行要挟的真实“对手”——钱银商场基金,“特别是那些只持有美债的”。他以为,“美债→联储→准备金→狭义银行→顾客”的结构,要优于“美债→钱银商场基金→顾客”;钱银商场基金完结清算需求一到两天,而狭义银行账户能够做到当即清算,还能付出更高的利息。

这应该能让联储喝彩了吧?恐怕并不能。尽管20世纪80年代钱银商场基金的兴起曾让联储头疼不已,但现在联储好像已委曲求全。联储将利率方针设在0.25而不是0的一部分原因,便是为了给钱银商场基金续命,现在乃至答应钱银商场基金直接出资央行准备金。这事假如让狭义银行来做,完全能够为联储财物负债表腾出更多空间(持有更多美债,开释更多准备金)。

Cochrane还指出,联储对减缩财物负债表的“执着”,更多是出于政治而非经济考量,不过这一点“无可指责“。

Cochrane何许人也?

John Cochrane,金融经济学巨头,斯坦福大学胡佛研讨所 (Hoover Institution) 高档研讨员,卡托研讨所 (Cato Institute) 客座学者,曾任芝加哥大学Booth商学院教授。Cochrane的首要研讨范畴环绕宏观经济与金融范畴之间的联合,并著有教科书《财物定价》(Asset Pricing)。


编译:张一苇

来历:Cochrane, John, Fed vs. Narrow Banks, The Grumpy Economist, Mar. 13th 2019

TNB USA INC. v. FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, UNITED STATES DISTRICT COURT SOUTHERN DISTRICT OF NEW YORK, Civ. No. 18 Civ. 7978 (ALC)


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